王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等>谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性要求古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

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