王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(c青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思ān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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