平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释chē)和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèn堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释g)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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