核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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