文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　200mm是多少米，2000mm是多少米 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业(yè)。200mm是多少米，2000mm是多少米ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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