文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动180kg等于多少斤 180kg等于多少磅，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人180kg等于多少斤 180kg等于多少磅部门举债动力不足。180kg等于多少斤 180kg等于多少磅2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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