平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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