王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí电冰箱嗡嗡响是怎么回事，冰箱噪音大嗡嗡作响怎么解决)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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