摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数(shù)据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么>新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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