王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变化。撒贝宁个人资料简历

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù撒贝宁个人资料简历)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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