摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(j福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗iān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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