平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，林心如生肖，林心如生肖属什么能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中林心如生肖，林心如生肖属什么左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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