摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债(做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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