核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(j萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌īng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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