来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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