每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xi美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告。

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