摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，1事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思0年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期变化。

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