文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　十二生肖中张牙舞爪是哪些动物trong>▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能(n十二生肖中张牙舞爪是哪些动物éng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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