文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解(jiě)力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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