平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02733是什么意思strong>

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　733是什么意思>需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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