核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10jk袜子总是掉怎么办，足球袜套jrong>以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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