平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇云南有哪几个市 云南是几线城市票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方(fāng)政(zhèng)府项云南有哪几个市 云南是几线城市(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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