《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(t瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思iān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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