“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗标(biāo)的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了(le)这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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