文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际(j容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人ì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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