《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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