《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思前期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(l精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思ā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代(dài)表的(de)数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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