平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程序，剩(shè妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释ng)余批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才(cái)能发(fā)出(chū)，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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