核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年(nián)度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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