《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所当年非典为什么神秘结束了以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dà当年非典为什么神秘结束了o)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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