平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fān司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文g)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

  司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文i>

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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