来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来说(苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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