文丨明(míng)明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示(sh周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人ì)后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会(周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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