来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现(x公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表iàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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