平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(nén1km等于多少米 1km是不是1公里g)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(s1km等于多少米 1km是不是1公里hì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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