王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁: #ff0000; line-height: 24px;'>亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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