文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略(华枝春满天心月圆什么意思可以发朋友圈吗，怀瑾握瑜,风禾尽起什么意思lüè)为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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