核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财(杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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