文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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