《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的