王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(浙k是浙江哪个城市的qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和浙k是浙江哪个城市的人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成(浙k是浙江哪个城市的chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告(gào)。

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