分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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