文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　李宇春的现任丈夫是谁cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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