核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需(xū)求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(c卅是什么意思，卅是什么意思,读音è)诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)卅是什么意思，卅是什么意思,读音业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。卅是什么意思，卅是什么意思,读音p>

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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