《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明(míng)显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需要(yào家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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