分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗)域(yù)是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòn重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗g)性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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