ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的(de)投(tóu)资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？<一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么/p>

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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