“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的(de)基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(mě2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗i)年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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