王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)22寸是多少厘米也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真22寸是多少厘米有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的(de)证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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