文丨明(míng)明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(t保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢óng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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